AWS 通往万亿美元营收之路

Andy Jassy 表示，AWS“有潜力成为一项营收达 1 万亿美元的业务。”¹

亚马逊曾认为这项业务的天花板是几千亿美元，如今它相信该业务“至少会是这个数字的两倍”。AWS 本季度收官时年化营收运行率达到 1690 亿美元。

亚马逊的迅猛增长点燃了资本家的梦想。AWS 增长了 36.7%，为 18 个季度以来最快，也是连续第五个季度加速增长。²五个季度前它的增速为 17%；如今为 37%。

在该图表上，AWS 走出了第二陡峭的轨迹，六个季度内加速了 20 个百分点，而 Google Cloud 为 54 个百分点。相比之下，Azure 几乎持平，增加了十个百分点，并且在本季度之前连续三个季度恰好维持在 40%。对 Azure 的 16 个百分点差距已缩小至六个百分点。

微软是最公平的对照，因为两者追求相似的策略：双方都不拥有前沿模型，并且都销售自研芯片，以对抗 Nvidia 的利润率。

AWS 正以 37% 的速度从市场上最大的纯云业务基础上实现复合增长，而且是盈利性地做到这一点。营业利润增长 64% 至 166 亿美元，利润率达到 39.4%，同比上升 650 个基点。²¹

远期订单则讲述了另一个不那么光鲜的故事。AWS 期末积压订单为 $496b，相比三个月前的 $364b 实现三位数增长，而尽管 AWS 是三者中规模最大的业务，它却是三巨头中体量最小的一个。³¹

在这方面 Amazon 落后了，而前沿实验室正是原因所在。Microsoft 的 $678b 是最大的，部分原因在于其中相当大的一部分可追溯到 OpenAI——Microsoft 早早锁定了 OpenAI 的 Azure 承诺。⁴ Amazon 在这些交易上入场较晚：Anthropic 和 OpenAI 此后做出了数吉瓦级的 Trainium 承诺，但这些合同是在 Microsoft 已经锁定自己的订单之后才到来的。¹

与 Google 一样，Amazon 将每一美元的自由现金流都投入资本支出，并在此基础上额外借贷，与更为谨慎的 Microsoft 路线分道扬镳。过去十二个月自由现金流从一年前的正 $18.2b 降至负 $7.6b。⁵ Alphabet 的自由现金流在同一季度转负，这是其自 2004 年上市以来的首次；Microsoft 则保持正值，为 $19.6b。⁶⁴ 当被问及资金从何而来时，Olsavsky 指出 Amazon 今年一直在发行债务。¹

Amazon 目前在基础设施上的支出，已经超过了整个公司所产生的现金。²

面对同样的需求，Microsoft 支出了 358 亿美元的现金资本开支，若计入融资租赁则接近 410 亿美元，而 Amy Hood 将这段短暂的份额下滑描述为一种她可以随时调节的可选项。Amazon 支出了 531 亿美元，并将其 2026 年计划从 2000 亿美元上调至 2200 亿美元，归因于内存价格。⁴¹ Microsoft 留有余地。Amazon 则没有。

Jassy 对此的辩护异常具体。数据中心在产生任何收益之前要吸收两年的资本，随后可延续 30 年甚至更久。服务器在部署前数月就已到货，不到三年即可实现盈亏平衡，使用寿命为五到六年，而 AI 算力则按至少五年签订合同。¹

所以这万亿美元取决于一个问题，而这不是一个融资问题。Jassy 将 AI 的采用描述为哑铃形，一端是实验室消耗“海量又海量的算力”，另一端是企业收获成本节约。“在哑铃的中间，”他说，“是所有当前的企业生产工作负载”，其中大多数尚未普遍使用推理。那个中间部分“将是绝对规模最大的细分市场。”¹

它是否会迅速到来正是这场赌注的关键，而 Jassy 主动承认了这一点：“我不知道哑铃中间那部分的轨迹是否会与我们在当前哑铃形 AI 实验室那一端所看到的同样陡峭得惊人。”¹

如果他说得没错，AWS 将凭一己之力突破万亿美元营收大关。亚马逊的市销率约为三倍，因此一家把 AWS 拉在身后的公司，市值将逼近 10 万亿美元。⁷

1. Amazon 2026 年第二季度财报电话会议记录，2026 年 7 月 30 日；回放可通过 Amazon 投资者关系获取。Jassy 谈到 AWS 有潜力成为“一项 1 万亿美元营收的业务”，并从“几千亿美元”升级为“至少翻倍”；4960 亿美元积压订单以三位数增长；36.7% 的营收增速连续第五个季度加速；环比新增营收超过 46 亿美元；1690 亿美元的年化运行率若作为独立公司可在 Fortune 500 中排名第 24 位；由于内存成本上升，2026 年预期现金资本支出从 2000 亿美元上调至 2200 亿美元；数据中心交付周期为两年，而使用寿命超过 30 年；服务器和网络盈亏平衡期不到三年，而使用寿命为五到六年；AI 产能合同至少五年；“如果需求不在，我们就不会花这笔资本”；2026 年和 2027 年产能不足；2028 年需求惊人；Anthropic 和 OpenAI 承诺了多吉瓦级的 Trainium 用量；AI 采用呈杠铃形，实验室消耗“海量又海量的算力”，中间的企业生产工作负载是“绝对规模最大的部分”，而他提醒说“我不知道杠铃中间那部分的轨迹是否会与我们在当前杠铃形 AI 实验室那一块看到的同样陡峭惊人”。Olsavsky 在被 Colin Sebastian 问及扩建资金来源时，谈到 Amazon 今年已发行债务并保留“很多选择”。Olsavsky 谈到 AWS 利润率同比上升 650 个基点，若剔除能源衍生品公允价值收益则为 520 个基点，以及第二季度现金资本支出为 531 亿美元。↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎ ↩︎

2. Amazon 2026 年第二季度财报：AWS 净销售额 422.32 亿美元，增长 37%；AWS 营业利润 166.21 亿美元；公司营业利润 274.61 亿美元；过去十二个月经营性现金流 1614.03 亿美元；过去十二个月扣除出售及激励收益后的不动产及设备采购额为 1690.07 亿美元；过去十二个月自由现金流为负 76.04 亿美元；第二季度不动产及设备采购额为 542.08 亿美元，减去 11.32 亿美元收益；AI 与芯片业务各自的年化收入均超过 250 亿美元。上一年度过去十二个月的 1029 亿美元为可比期间数据。↩︎ ↩︎ ↩︎

3. Amazon 2026 年第一季度 Form 10-Q：截至 2026 年 3 月 31 日，长期客户合同承诺（主要为 AWS）约为 3640 亿美元，加权平均剩余期限为 5.5 年。↩︎

4. Microsoft FY26 第四季度财报：Microsoft Cloud 收入 593 亿美元，增长 27%；Azure 及其他云服务收入增长 43%；Intelligent Cloud 收入 393 亿美元；商业 RPO 为 6780 亿美元；Azure 年收入突破 1000 亿美元。Microsoft 第四季度现金资本支出为 358 亿美元，计入融资租赁后约为 410 亿美元，这些数据来自公司 FY26 第四季度材料及电话会议评论，同时经营性现金流为 554 亿美元，自由现金流为 196 亿美元。Amy Hood 披露，剔除 OpenAI 后 RPO 增长 25%，计入 OpenAI 后为 84%；隐含的 OpenAI 占比是根据这两个比率推导得出，而非单独披露。请注意，Amazon 的 531 亿美元是不动产及设备采购净额，而 Microsoft 的数字是现金资本支出，因此这一比较是指示性的，而非同口径对比。↩︎ ↩︎ ↩︎

5. Amazon 2026 年第二季度财报电话会议幻灯片：自由现金流从 2025 年第二季度的 182 亿美元变为 2026 年第二季度的负 76 亿美元；经营性现金流同比增长 33%。↩︎

6. Alphabet 2026 年第二季度业绩：Google Cloud 营收 248 亿美元，增长 82%，营业利润 88 亿美元。Alphabet 第二季度 449 亿美元的资本支出以及 5140 亿美元的云业务积压订单来自公司第二季度的财报和管理层评论。Alphabet 的自由现金流转为负值：2026 年第二季度为负 59 亿美元，这是自 2004 年 IPO 以来首个负值季度。↩︎

7. 这是作者的计算，并非公司指引。将 2026 年第二季度分部营收年化后，AWS 为 1690 亿美元，核心业务为 6340 亿美元，其中北美每季度 1162 亿美元，国际每季度 422 亿美元。核心业务当季混合增长 15.7%，权重为北美 16%、国际 15%。若 AWS 保持 20% 的持续增长，将在 9.8 年后达到 1 万亿美元的年营收；核心业务在同一期间以 15.7% 复合增长，将达到约 2.6 万亿美元，总营收接近 3.6 万亿美元，按三倍销售额计算市值达 10.9 万亿美元。AWS 增长更快反而得出更低的数字，因为核心业务在更大的基数上可复合增长的年份更少：37% 的持续增长将在 5.7 年后达到 1 万亿美元，总营收约为 2.5 万亿美元，在相同倍数下为 7.4 万亿美元。将核心业务维持在 15.7% 达十年是激进的假设；若每年递减一个百分点至 6% 的下限，则在相同的 AWS 路径下得出 7.0 万亿至 8.5 万亿美元的范围。Jassy 并未为这个万亿美元给出任何时间表，因此时间跨度是作者设定的。三倍销售额描述的是 Amazon 当前的交易水平，而非一种估值方法，并且一个万亿美元规模的 AWS 将拥有比当今以零售为主的业务更高利润率的营收结构。↩︎