微软转售前沿模型：Azure 增速落后谷歌云，近半未来订单押注 OpenAI

Azure 上季度增长 43%，以一个财年收官，该财年营收突破 $100b，增速 41%。¹ Google Cloud 增长 82%。

十八个月前，这三家的增速彼此相差仅几个百分点。² 如今规模最小的那家复合增速几乎是 Azure 的两倍，接近 AWS 的三倍。

Google 正在砸钱赢得这场竞赛。Alphabet 单季 $44.9b 的资本开支，几乎是 Google Cloud $24.8b 营收的两倍，而云业务营业利润率仍从 20.7% 扩大到 35.6%，营业利润增长了两倍。²

这个利润率才是关键。Google 自研模型、自研芯片，因此它留住了转售商不得不让出去的那部分经济效益。这种进取姿态，源于更优越的经济性。

相比之下，Microsoft 必须采取不同的策略。Maia 200 和 Cobalt 虽然尚处早期，但确已落地，然而 Google 是把 TPU 作为系统来卖，而 Microsoft 仍主要部署商用芯片，以 Nvidia 的利润率租用 Nvidia 的路线图。³

由此得出两点。更薄的利润率结构意味着每美元营收换来的算力更少，而其积压订单背后的风险敞口，则要求它即便花得起钱也要保持克制。

微软下个季度的支出仍将超过 $50b，而图表中的 $35.8b 只是现金部分，若计入融资租赁则接近 $41b。大约三分之二流向了 CPU 和 GPU，而非土地和混凝土。³ Hood 将此描述为灵活性：“如果需求环境发生变化，你只需放缓事实上最大的那个组成部分。”更可能的解读是：这是你实际能买到的产能，由现金流提供资金，而无需为十年的混凝土买单。

集中度是另一个需要保持谨慎的理由。合同积压达到 $678b，是三家中最大的，但 Hood 披露，该数字“在排除 OpenAI 后增长了 25%。”³在今年新增的约 $310b 中，约 $220b 来自一个客户，该客户已承诺购买 $250b 的 Azure 产能。⁴微软未来订单簿的近一半依赖于一家靠资本市场而非利润来为其承诺提供资金的公司。

市场并非对这些风险视而不见。Nvidia 的五年期信用违约掉期周一触及创纪录的 82 个基点，较本月初的 40 翻了一倍，此前有报道称其将为 $250b 的 OpenAI 数据中心租赁提供担保。⁵

看空论点：在不确定时期进行对冲。

Nadella 推销的是一个“每个模型都可替代”的技术栈——这是你在不拥有前沿技术时才会强调的优点。转售它意味着微软在每一个增量工作负载上都要向别人支付利润。

房间里的大象实际上是一圈大象。Nvidia 在为 OpenAI 的数据中心租约提供担保，并为其芯片采购提供融资，因此同一笔借来的钱会作为合同积压订单出现在不止一张资产负债表上。⁵ 出于同样的原因，S&P 将 Oracle 下调至仅比垃圾级高一级，并点名 OpenAI 是其约 6380 亿美元账目中约一半的核心信用风险。

Google 之所以加码，是因为它拥有整个技术栈，而且投资回报率相当可观。Microsoft 之所以对冲，是因为它转售两个层级，而且其远期账目有一半依赖于同一个借款人。

三大云厂商都在加速，循环性在增强，利差在扩大，而 Amazon 明天发布财报。⁶

1. Microsoft FY26 Q4 财报新闻稿：Azure 及其他云服务收入增长 43%，商业 RPO 增长 84% 至 6780 亿美元，总收入 900 亿美元、增长 18%，Intelligent Cloud 收入 393 亿美元、增长 32%，且 Azure 年收入首次突破 1000 亿美元。全年 Azure 41% 的增长率来自 Satya Nadella 在 FY26 Q4 财报电话会议上的发言。↩︎

2. Alphabet 2026 年 Q2 财报：Google Cloud 收入 247.68 亿美元、增长 82%，云业务营业利润 88 亿美元，而一年前为 28 亿美元，营业利润率 35.6%，而此前为 20.7%，资本支出 449.24 亿美元。Alphabet 的资本支出同时支持搜索、YouTube 以及云业务，因此与云收入的比率只是示意性的，而非该业务分部的数字。AWS 28% 的增长率为 2026 年 Q1 数据，来自 Amazon 的 Form 10-Q。↩︎ ↩︎

3. 微软 2026 财年第四季度财报电话会议，2026 年 7 月 29 日。Amy Hood 谈到剔除 OpenAI 后 RPO 增长 25%、来自 Frontier 模型公司以外客户的 RPO 环比增长、全年云收入近 90% 来自同一群体、第一季度资本支出指引超过 $50b、约三分之二的资本支出属于短生命周期资产，以及需求持续超过可用供给。Nadella 谈到本季度新增 31 个数据中心，并将最大区域新 GPU 的部署时间缩短近 50%。现金资本支出为 $35.8b，计入 $5.6b 融资租赁后约为 $41b，资金来自 $55.4b 的经营现金流，自由现金流为 $19.6b。Nadella 谈到 Maia 200、Cobalt 以及模型可替代性。↩︎ ↩︎ ↩︎

4. OpenAI 在 2025 年 10 月的重组中签约额外购买 $250b 的 Azure 服务。得益于 OpenAI，微软需求积压翻倍至 $6250 亿：2026 年 1 月 $625b 余额中约 45% 归因于 OpenAI。微软尚未披露 $678b 第四季度余额中更新后的占比；$220b 是根据报告的 84% 总增长率和 25% 剔除 OpenAI 后增长率推算得出。↩︎

5. 英伟达 CDS 上涨成为华尔街热议话题，市场担忧循环融资：2026 年 7 月 27 日五年期 CDS 为 82 个基点，前一交易日为 68 个基点，本月初为 40 个基点。标普将 Oracle 下调至 BBB-，时间为 2026 年 7 月 9 日，仅比投机级高一个档次，理由是 AI 数据中心投资，并点名 OpenAI 为核心信用风险，Oracle 6380 亿美元合同积压中约有一半仅来自 OpenAI；Oracle 的五年期 CDS 达到约 215 个基点。Alphabet 自由现金流转负：2026 年第二季度为负 59 亿美元，这是自 2004 年 IPO 以来首个负值季度。根据 2026 财年第四季度财报电话会议，Azure 第一季度增长指引约为 45%。↩︎ ↩︎

6. Amazon 2026 年第一季度 Form 10-Q：AWS 部门销售额为 375.87 亿美元，增长 28%，积压订单为 3640 亿美元。Amazon 将于 2026 年 7 月 30 日公布 2026 年第二季度业绩。最新公布的季度显示三者都在加速：Azure 从 40% 到 43%，Google Cloud 从 63% 到 82%，AWS 从 24% 到 28%。↩︎