Epoch AI 分析 Anthropic 500 亿美元算力融资，认为资金短期不会制约前沿算力扩张

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迄今为止，算力扩展推动了 AI 的大部分进展。但要维持近期的增长率，需要指数级增长的资金：最大的前沿实验室目前正在规划耗资数百亿至数千亿美元的基础设施部署，远超其当前利润，也可能超出它们自身能够筹集到的资金。这为 AI 的未来提出了一个问题：融资会制约算力的持续扩展吗？

Anthropic 的基础设施建设提供了一个有用的测试案例。2025 年 11 月，当 Anthropic 的 年化收入不到 90 亿美元时，该公司 宣布计划投资 500 亿美元用于美国算力基础设施。后续披露的信息使我们能够识别出与该建设相关的近 500 亿美元债务融资。其中大部分融资是在 2026 年初、Anthropic 收入飙升之前筹集的，这使其成为检验投资者是否愿意基于 AI 公司未来收入增长放贷的良好测试。

在这个案例中，Anthropic 既需要计算系统，也需要运行这些系统的场所。它们已获得债务融资，用于支付从 Google 租赁 超过 1 GW 的 TPU 系统以及从 Fluidstack 租赁 五个数据中心的费用。每一方都有自己的融资安排。约 350 亿美元的债务用于购买 TPU 系统，如果 Anthropic 停止付款，Broadcom 将有条件地为其中大部分融资提供支持。在数据中心方面，五家公司已发放约 152 亿美元的贷款，用于建设 1.43 GW 的关键 IT 容量，如果 Fluidstack 停止支付租金，Google 将提供有条件支持。在这两种结构中，机构投资者预先提供资金，而 Broadcom 和 Google 则使未来付款流更加可靠。

因此，Anthropic 的建设表明，融资不太可能成为前沿算力增长的直接限制。机构投资者似乎愿意基于实验室的长期付款承诺提供资金，至少是在更成熟的组织（即从该部署中受益的供应商）愿意承担部分风险的情况下。以下各节将梳理这在一般情况下如何运作，然后再说明 Anthropic 的 TPU 系统以及容纳这些系统的数据中心的情况。

供应商支持的融资如何运作

银行、保险公司和私人信贷基金管理着大量寻求相对可预测回报的机构资本。对租赁计算系统或数据中心容量的长期承诺创造了一种付款承诺，可以激励这些出资方提供债务，而作为基础的 TPU 机架和已完工设施则提供抵押品。这使外部投资者能够预先支付基础设施费用，并在之后逐步获得偿还。

长期租约使 Anthropic 付款的金额和时间具有可预测性，但投资者仍须判断 Anthropic 是否真会付款。Anthropic 的收入增长极为迅速，但快速增长并不等同于长期稳定的现金流记录。贷款人缺乏足够证据来判断该公司在技术、竞争或监管变化中的表现，通常会要求更高的回报来承担这种不确定性。

博通和谷歌有助于弥合这一缺口。随着更多 TPU 系统部署，两家公司都能从商业上获益，而且它们的经营历史更长、现金流来源也比 Anthropic 更多元化。因此，投资者有更多证据相信它们能在不断变化的商业环境中履行承诺。通过同意在 Anthropic 或 Fluidstack 停止付款时承担部分损失，博通和谷歌可以在不自己出资的情况下，使这笔债务成本更低、对更广泛的投资者更具吸引力。这就是供应商支持的融资：供应商利用自身信用帮助为其受益的部署提供融资。

算力：博通支持的 Anthropic 租约

这笔算力融资提供了最清晰的证据，表明机构资本正越来越多地以前沿实验室所需的规模提供。由 Apollo 管理的基金领投，黑石和全球银行参与，投资者承诺了 345 亿美元债务，为 Anthropic 融资超过 1 GW 的谷歌 TPU 系统。其中，300 亿美元受益于博通的支持，45 亿美元则没有。无背书部分很重要，因为它表明投资者愿意更直接地承担 Anthropic 的风险；博通的支持使大部分融资得以以较低利率筹集。

这笔融资始于 Anthropic 承诺租用这些 TPU 系统五年。一家专门的设备公司 AI XPV Platform 向投资者借款，用这笔钱购买机架并将其租给 Anthropic。Anthropic 的租赁付款随后用于支付利息和偿还债务，而如果 Anthropic 停止付款，这些机架则作为抵押品。

这家设备公司是一个特殊目的载体，即 SPV：为特定交易而创建的公司。将租约、机架和债务放在同一家公司中，使各方更容易理解风险。投资者基于明确定义的付款池和抵押品放贷，而博通可以明确规定其支持何时开始，以及在不自行借入全部购买价款的情况下其可能欠付的最高金额。SPV 明确了风险所在、谁先获得付款，以及博通何时必须介入。

贷款人随着系统到位而提供资金，而不是一次性全部提供。机架已开始部署，资本预计将在一年多时间内分约 16 个阶段释放，预计到 2027 年夏季将支付约 240 亿美元。这使已融资债务金额与违约后可作为抵押品的设备数量大致保持一致。博通的潜在风险敞口同时增长，随后随着 Anthropic 付款而下降。

这笔债务分为三个批次，即对载体付款和资产拥有不同求偿权的投资者群体。如果设备公司遭受损失，60亿美元的A1和240亿美元的A2批次将先于45亿美元的B批次获得偿付。这使得A1和A2成为优先级债务，B为次级债务。A1批次支付比美国国债收益率高1个百分点的利率，A2支付5.75%，B支付8.5%。

博通的担保保护了A1和A2投资者，但不保护B投资者。如果Anthropic违约，博通可以接管租约或安排出售机架。出售所得用于偿还投资者，之后博通根据协议弥补A1和A2的剩余缺口，但以据报道最高290亿美元的风险敞口为限。B投资者仅在A1和A2之后获得偿付，必须更多地依赖Anthropic的付款以及从机架中回收的价值。这是供应商支持的融资：博通并不预先提供300亿美元，而是承诺在Anthropic的付款和机架价值不足时吸收部分损失。

A2与B之间的对比使经济效果显而易见。投资者在没有博通支持的情况下提供了45亿美元，但要求8.5%的利率，而A2为5.75%。2.75个百分点的差异同时反映了两种保护：A2受博通支持，且先于B获得偿付。因此，这一比较是博通担保对投资者价值的上限，而非精确估计。

这些批次共同回答了文章的核心问题。机构投资者愿意直接承担Anthropic和TPU机架价值的风险，而博通的支持帮助以更优的条件获得了更大规模的资金。Anthropic无需持有足够现金来自行购买350亿美元的系统：其未来租赁付款吸引了资本，而受益于该部署的供应商帮助使大部分融资变得更便宜。

数据中心：Fluidstack在谷歌支持下租赁

投资者也愿意以类似方案为数据中心建设提供贷款。在五个站点，专门的项目公司发行了约152亿美元的债务，用于建设1.43 GW的关键IT容量，Fluidstack将把这些容量租赁给Anthropic部署使用。这笔债务在设施开始建设之前就已筹集：投资者根据设施及其交付后预期产生的租金，预先提供了建设资金。

每个站点都遵循相同的基本结构。一位开发商带来站点、电力接入、许可和施工管理能力。一家专门的项目公司向机构投资者借款，用这笔钱建设和拥有数据中心，并将建成后的容量租赁给 Fluidstack。Fluidstack 在容量交付时开始支付租金，这笔租金通常用于支付欠投资者的利息和本金。Anthropic 则从 Fluidstack 处租赁。如果付款停止，已建成的设施将作为抵押品。这是项目融资的一个例子：未来租金被转化为建设资金，每个项目的资产、合同和债务都集中在一家专门的公司中。

Google 让未来租金更加可靠。各项目的具体安排有所不同，但 Google 为投资者提供保护，使其免受 Fluidstack 停止付款可能造成的部分损失。在 Lake Mariner——作为该交易一部分正在开发的其中一个项目站点——Google 可以支付拖欠的租金并承接租约，或提供一笔终止付款，用于偿还项目债务。这相当于数据中心领域中的 Broadcom 在算力融资中所扮演的角色：Google 将其信用背书给一个它能从中获得商业利益的部署项目，而机构投资者提供大部分资金。这种支持增加了可用资金量，并降低了投资者要求的回报。

使用多家开发商可以让建设推进得更快，并利用不同公司已经掌控的稀缺资源。一个已通电的数据中心站点与一块空地不可互换：有价值的投入包括大规模电力接入、已完成的并网工程、许可、设备以及成熟的施工管线。通过跨多家开发商和电力市场合作，Anthropic 和 Fluidstack 可以并行整合容量，而不必等待一家公司去收购和开发每一个站点。

综合来看，这五个项目表明，同一种融资机制正在不同开发商和地点重复出现，而不是仅出现在一笔异常庞大的交易中。它们也让建设的有形一面变得清晰可见：机构资本正被用于确保电力、建设设施，并在多个时间线上同时交付容量。项目公司将站点、建筑、租约和施工义务打包成一个界定清晰的组合，投资者可以据此放贷。

Lake Mariner 最清楚地展示了这些部分如何组合在一起。在 Lake Mariner，TeraWulf 是开发商，并承诺出资完成数据中心大楼的建设。每栋大楼交付后，Fluidstack 即开始根据初始十年租约支付租金，并拥有两次五年续约选择权。这笔租金成为投资者常规的还款来源，而 Anthropic 则向 Fluidstack 支付数据中心容量及相关部署和运营服务费用。Google 与租约相关的担保在相应租约开始时生效，并且Google 获得了收购 TeraWulf 股份的权利，以换取其提供的支持。因此，投资者依赖 TeraWulf 完成设施建设、Fluidstack 在交付后支付租金、Google 在 Fluidstack 违约时提供支持，并以设施本身作为抵押品。

与算力融资不同，Lake Mariner 没有其他可比的、不含 Google 支持的分层，因此我无法精确分离出担保在多大程度上降低了利率。不过，这32 亿美元的债务仍支付 7.75% 的利率，表明投资者仍在为重大风险定价。我认为这些风险包括施工延误的可能性，以及 Google 支持所附带的条件和限制。TeraWulf 的完工承诺和 Google 的担保针对的是交易的不同部分：一个有助于确保设施交付，另一个则使租约开始后的租金更加可靠。

这一顺序说明了融资所实现的目标：机构投资者在设施投入运营前提供大部分资金；开发商提供稀缺的场地、电力和建设能力；Fluidstack 提供长期租金；Google 使这笔租金更加可靠。未来的算力需求由此转化为建设资本，并最终转化为已交付的数据中心容量。

这对前沿算力增长意味着什么

至少在短期内，融资不太可能成为前沿算力增长的硬性约束。在一个 Anthropic 年化收入不足 90 亿美元时宣布的基础设施项目中，已筹集了近 500 亿美元的债务。Anthropic 无需筹集扩建的全部成本，其他 AI 公司也不太可能这样做。

支持这些交易的市场正在极快地扩张。Anthropic 的年化收入从 2025 年底的约 90 亿美元上升到2026 年 5 月的超过 470 亿美元，而OpenAI 到 2026 年 2 月已突破 250 亿美元。这种增长使实验室有更强的能力承诺未来的算力采购，也让投资者更有信心为其提供融资。因此，围绕规模小得多的 Anthropic 所构建的结构，支持了这样一个命题：如果前沿实验室和市场继续增长，实验室应能够为规模大得多的扩建项目提供融资。

参与者已经在尝试将这一结构发展成一个更大的市场。Broadcom、Apollo 和 Blackstone 将这笔 350 亿美元的计算融资描述为一个平台的首笔交易，该平台旨在到 2028 年支持超过 20 GW 的前沿实验室部署，包括 Anthropic 和 OpenAI。首批交易确立了合同、市场价格和投资者群体。随着系统部署和款项到账，它们还将形成一份业绩记录，使后续交易更易于评估。如果这些融资按预期表现，更多机构应该会对这一资产类别感到放心，从而使后续部署规模更大、融资成本更低。

感谢 Isabel Juniewicz、Josh You、Ben Cottier 和 Lynette Bye 审阅我的草稿并提供有益的评论和建议。

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