Ed Zitron 解析 OpenAI 1.25 万亿美元估值融资与 Anthropic S-1/A 中的万亿级算力承诺

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过去几个月里，我发布了一篇分两部分的 AI 债务世界指南，一篇关于生成式 AI 对全球经济（可疑）影响的分析，对 AI 基础设施领域最大玩家如 NVIDIA（上、下）和 Oracle（上、下）的深度分析，OpenAI 最终将如何杀死 Oracle，以及风险投资如何杀死自己。 

周五的文章讲的是断层线——最容易受 AI 泡沫破裂冲击的领域、用来观察行业恶化的数据点，以及可能引发崩盘的因素。

如果你想联系我——尤其是如果你掌握关于 Anthropic、OpenAI、Blackstone 或 AI 泡沫中任何其他公司的劲爆消息——请在 Signal 上找我，号码 ezitron.76。你也可以在彭博终端上通过 IB 联系我。

正如我一段时间以来一直说的，这一切会在钱花光时结束 ——当看似无限的数据中心债务变得令人痛苦地难以筹集，当 AI 初创公司无法再依赖风险资本的永久可得性来维持生存。

而看起来这口井正在干涸，与此同时所有人都开始意识到，无论对实验室还是数据中心运营商来说，AI 的基本经济逻辑都说不通。

2026 年 9 月 16 日，《纽约时报》报道称 OpenAI 正在“考虑”新一轮融资，估值 1.5 万亿美元，此时距其将 IPO 推迟到 2027 年还不到三个月。十天后，9 月 29 日，彭博社报道称其计划以 1.4 万亿美元估值融资 300 亿美元，10 月 5 日又披露其正与 BlackRock、一个银团以及阿联酋基金洽谈，后者“讨论过总共投入最多 100 亿美元”。

上周——不到一个月后——OpenAI 以 1.25 万亿美元估值融资 110 亿美元，此前“一些大型投资方的兴趣不温不火”，《华尔街日报》称，并补充说 OpenAI“……告诉股东它预计会尝试筹集更多资金……[并希望]最多筹集 200 亿美元”，目标是“家族办公室和高净值个人”，这意味着主权财富基金、风险投资机构和私人信贷公司已经给出了它们愿意给的全部。

据 The Information 报道，OpenAI 在 2026 年第一季度的收入成本与研发两项合计支出 121 亿美元；而根据微软自己的财报，OpenAI 的算力支出和收入分成付款为其最近一个财季贡献了 100 亿美元收入。 

换句话说，那 110 亿美元融资甚至不够覆盖 OpenAI 一个季度的算力成本，而且我们有理由问：为什么这轮融资必须现在完成，以及这家公司接下来到底要做什么。

根据同一篇Information的报道，OpenAI在2026年第一季度末（即2026年3月31日）持有“超过”730亿美元的现金和有价证券。营收增长乏力，从2026年第一季度的57亿美元增至第二季度的67亿美元（据WSJ报道），而此后，亚马逊已向OpenAI注资350亿美元（约2026年7月31日），软银注资300亿美元（于4月、7月和10月分批到位）。 

如果OpenAI需要的只是区区110亿美元，那它融资的原因很可能是出于某种程度的绝望，和/或试图赶上Anthropic的IPO——据彭博社报道，投资者目前预计Anthropic的IPO定价将在1.4万亿至1.5万亿美元之间，而不到一个月前，预期定价还是2万亿美元甚至更高。据WSJ报道，Anthropic如今正“被机构投资者敦促将目标估值下调至1.5万亿至1.6万亿美元”。

OpenAI以低于计划的估值融资，这极其糟糕；而更糟的是，它在该估值下甚至没能融到它想要（需要？）的那么多钱。在最理想的情况下，这是OpenAI试图将估值从3月份的8520亿美元面值往上抬的一次努力，我猜是为了让投资者对Anthropic即将到来的IPO感觉好一些……也许吧？问题在于，以1.25万亿美元的估值计算，OpenAI最终必须以1.5万亿或2万亿美元的估值上市，才能让最新一轮的投资者获得哪怕接近正回报的收益，而与此同时，Anthropic的预期市值已经蒸发了数千亿美元。

我认为答案大概介于两者之间——OpenAI需要这笔钱，需要感觉自己能与Anthropic竞争，并且意识到应该在资本市场关门之前尽可能多地融资。

我要问的问题很简单：OpenAI接下来到底要干什么？

OpenAI的1.25万亿美元融资轮是个坏信号

如上所述，以1.25万亿美元的估值，OpenAI的上市定价需要比Anthropic的预期定价好得多，而这家公司的各项指标客观上更差，包括增长更慢、营收更低、成本更高，还有数亿免费用户——这些用户最多只能带来约10亿美元的“年化”广告收入，而服务他们的算力成本却高达数十亿美元。尽管GPT-6 Astra引发了种种热议——按照英伟达黄仁勋的说法，它是“AGI”——但显然它对营收的拉动作用不足以让连海湾地区那些资金雄厚、热衷炒作的投资者都兴奋起来。

我相信，GPT-6 Astra本被期望成为这家明摆着烂透了的公司脸上的一抹口红——用来掩盖OpenAI业务糟糕的基本面、给投资者打气——而从最新一轮令人失望的融资来看，它失败了。而且我认为，情况从这里开始只会更糟。  

毫无疑问，OpenAI在未来几个月里绝对还需要更多钱，并且将不得不以某种估值融资，而这个估值将同时基于那1.25万亿美元的估值以及Anthropic的IPO表现来计算。

让事情更具挑战性的是，英国《金融时报》报道称，黑石已告知部分投资者，Anthropic“在上市后可能不会立即获得投资级评级”，也就是所谓的垃圾评级——这正是我大约一个月前提出的观点，依据是该公司EBITDA为负。 

虽然我们不知道评级具体会是多少——三大评级机构（穆迪、标普和惠誉）尚未作出裁定——但Anthropic那笔由博通兜底、规模350亿美元的TPU租赁交易，几个月前获得了KBRA的BB+评级，比投资级低一档，但我必须说明，该交易中有300亿美元由一家拥有高投资级信用评级的公司兜底。

低于投资级的评级虽然不可避免，但实质上会让Anthropic的债务被挡在最活跃的债券买家——比如养老基金和保险公司——之外。再说一遍，我看不出这事还能有别的走向，但我认为这个评级对投资者来说是一盆心理冷水——它提醒人们，用我能找到的最客气的说法，这个领域本质上就是投机性的，风险丛生。考虑到OpenAI过去和未来的融资都依赖于一群沉醉于狂热、已经失去理智的投资者，冷水可是非常糟糕的东西。 

OpenAI是一家支出更高、收入更低、还带着一股失败者气息的公司——它被一个全力冲刺、抢在它之前IPO的激进对手击败，除了越来越不合逻辑却又关乎存亡的融资轮之外几乎别无选择：要么在风投圈里刮地皮，要么被迫接受折价融资才能把钱弄进门。未来的投资者必须不知怎地相信，OpenAI既真的会上市，又有朝一日值2万亿到3万亿美元，同时还能不知怎地筹集数千亿美元债务，以支撑其到2030年计划中的7500亿美元云支出。

再考虑到那个垃圾评级，以及Anthropic新近修订的S1文件（称为S1/A）中严峻的新数据，这一切究竟打算怎么运转，实在看不清楚。

Anthropic有8950亿美元支出承诺，未来四年至少3199亿美元到期

有一点要说清楚：Anthropic只用了一周就提交了修订版S/1，把第三季度数据补了进去，这意味着（在我看来）它完全准备好了首次申报，却故意把那些数字留了下来。

你马上就会知道原因。

Anthropic 2026年第二季度的数据是个异常：成本被人为压低，收入则靠Token-Maxxing吹了起来

正如我上周所讨论的，Anthropic最初的S-1文件——覆盖到2026年第二季度——描述的公司实际上已不复存在：其“利润”来自打折的SpaceX算力，每花一美元算力能换来2.08美元收入，营收115亿美元，还有 4300亿美元不可取消的算力承诺，其中包括与博通达成的一笔1612亿美元交易，以惊人规模租赁谷歌的TPU芯片。 

虽然我们早已通过《金融时报》对 Anthropic 投资者日的报道得知了部分第三季度数据，但吹捧者和那些被“自我安慰剂”毒害的人还是接连开了好几场庆功会，声称这证明了 A）Anthropic 是一家“盈利公司”，以及 B）“生成式 AI 的经济模式行得通”。

正如我当时所说，这个季度是个异常值，原因是各组织放任员工随意消耗 token，导致 Uber 这样的公司在一个季度内就烧光了全年的 token 预算，也引发了围绕 AI 投资回报率的大量焦虑：

“token 拉满”的时代——即 Meta 等公司鼓励员工尽可能多地消耗 token，结果成本飙升后又急忙收手——大约在 2026 年第二或第三季度结束，这正是 Anthropic 如此急于把这家公司推上市的原因，最好赶在你过多了解其最新季度业绩、或其持续支出可能有多高之前。 

换句话说，Anthropic 故意少披露信息，以此误导公众相信它是一家快速、精简、盈利的公司，算力成本低得惊人，同时背负着一大堆——但时间点模糊不清的——债务义务。 

读完修订后的申报文件，我多少能理解它为什么这么做。

Anthropic 第三季度数据揭示成本爆炸、收入放缓，债务义务高达 8950 亿至 1.07 万亿美元，未来一年算力成本至少 698 亿美元，不可撤销合同金额达 4370 亿美元

在最初的申报文件中，Anthropic 附上了这张颇为讨喜的“每美元算力对应的收入”图表——却略去了我们已知它掌握的第三季度数据（因为《金融时报》几周前就报道了），原因显而易见：它的经济状况变差了。

收入环比增长约 46.9%（从 115 亿美元增至略低于 170 亿美元），算力成本却几乎翻倍，从 56 亿美元升至 99 亿美元（约 77.4%）。部分原因是，据彭博社报道，Anthropic 的算力支出占 SpaceX 第三季度收入的 34.5%——约 50.28 亿美元——使其成为马斯克最大的客户。 

补充说明：我还要补充一点：时至今日，Anthropic 的算力成本与 OpenAI 以及几乎所有其他租用 GPU 和 TPU 的公司相比，仍然说不通。虽然它在第三季度仍亏损 5.67 亿美元（营业利润率为负 3%），但它在 Google 和 Amazon 上的算力支出（不含 SpaceX）仅为 49 亿美元，尽管 Amazon 去年专门为它在印第安纳州建了一整座数据中心，并且在 2025 年 10 月与 Google 签下了一份价值“数百亿美元”的协议，该协议将“在 2026 年带来超过 1 吉瓦的容量上线”。

正如我一年前的报道，OpenAI 在营收 130.1 亿美元的那一年，2025 年第三季度的推理支出为 36.4 亿美元。虽然当时它仍背负着免费 Sora 应用的负担，更不用说还有免费用户，但我很难理解两家公司成本之间的巨大差距，也不相信 Anthropic 有什么超级秘密武器，能让它的效率显著高于 OpenAI，达到数字所显示的那种程度。

根据我自己对 Anthropic 2025 年 Amazon Web Services 账单的报道，Anthropic 在 2025 年第三季度仅在 AWS 上就花了 12.25 亿美元，而该季度（根据 S-1 文件）算力成本总计 20.47 亿美元，这意味着那 9 个月期间约有 17.1 亿美元的成本去向不明，很可能流向了 Google Cloud。 

如果要我猜，Anthropic 很可能——正如它自己提到的那样——以折扣价从 Google 和 Amazon 预购了容量，靠的是优惠协议，而这些协议要么今年到期，要么已经到期。例如，瑞银的 Stephen Ju 在今年早些时候的一份报告中指出，Anthropic 与 Google 有一项协议，除对 TPU 的 250 亿美元承诺外，每年仅向 Google 支付 12.5 亿美元收入，另有一项从 2027 财年开始、每季度 62.5 亿美元的协议。 

我想我们永远不会知道了，除非你们有人愿意分享 Anthropic 的 Google Cloud 或 Amazon Web Services 支出！可以通过 Signal 联系 Ezitron.76。

“总之，Anthropic 还填写了那份合同义务图表，显示截至 2030 年底的最低付款额为 3199 亿美元。”

然而，在任何人开始认为 Anthropic 的义务比我们想象的少之前，它立刻接着补充说，还有4512 亿美元的租赁尚未开始……

此外，上表不包括截至 2026 年 9 月 30 日已签署但尚未开始的租赁，其未来未折现租赁义务总额估计约为 4512 亿美元。一般来说，这些租赁义务预计将在 2026 年至 2028 年间开始，租赁期限从不到一年到 20 年不等，加权平均期限约为 10 年。

……而且，不知出于什么原因，还漏掉了对超大规模云服务商和数据中心出租方的逾 1002 亿美元未来义务，以及与“某些短期性质的协议”最低 66 亿美元的支出。

此外，上表并未反映2026年9月30日之后签订的承诺，这些承诺的未来最低付款义务合计约1002亿美元，主要包括数据中心租赁以及CSP托管和其他第三方基础设施服务协议。我们在2026年9月30日之后还签订了一些短期性质的协议，此类合同的最低付款额约为66亿美元。有关2026年9月30日之后签订的承诺的更多信息，请参阅本招股说明书其他部分所载我们合并财务报表的附注17。

Anthropic还补充说，预计将在2026年10月1日起的12个月内支付698亿美元的合同义务——也就是说，在2026年第四季度支付——这使得“年内到期付款291亿美元”这个数字极其可疑，甚至让人觉得Anthropic是故意想让读者对这家公司产生错误印象。

我的意思是，我懂！Anthropic想把自己包装成一家快速增长、精简、“盈利”的AI实验室，已经解决了生成式AI混乱的经济账，但实际上它是一头超重的肥猪，背负着近万亿美元的承诺，其中4374亿美元不可取消。

Anthropic似乎拥有超过1万亿美元的计算承诺，并用法律术语掩盖其真实义务

回顾一下，那就是…… 

• 3199亿美元的采购承诺和已开始租赁
• 4512亿美元的已签约但尚未开始的租赁。
• 174亿美元的短期承诺。
• 9月30日之后签署的1002亿美元承诺。
• 9月30日之后签署的额外66亿美元短期承诺。
• 2026年10月1日起十二个月内到期的698亿美元

然而即便如此，Anthropic还含糊其辞地描述了可能高达数千亿美元的其他计算承诺，第一项就在那张图表下方的脚注里，重点是我加的：

不包括某些其他未规定固定美元承诺金额的计算和基础设施安排，这些安排未计入上述总额。这些安排下的付款将取决于可用和部署的容量、交付时间、定价机制，以及某些其他部署条件的满足或我们的豁免。由于这些因素尚无法确定，这些安排下的付款总额不确定，但我们目前估计此类付款约为1500亿至1750亿美元。我们预计这些款项将在容量交付后随时间推移支付。  

别担心，老兄！只是1500亿美元的计算承诺，可能在某个时候发生，却没有解释承诺对象是谁、用途是什么、何时开始，除了它们可能是与超大规模云厂商交易的一部分！

说起来，提到超大规模云厂商，Anthropic显然还有另一项租赁TPU的重大承诺——显然与博通交易分开！——价值可能在1250亿至1500亿美元之间，并将在未来两到五年内交付：

此外，我们还承诺通过多种交付方式采购额外的 TPU 算力，但不设固定金额承诺，方式包括与 Google 签订 CSP 托管协议、以五年期融资直接向 Google 采购，或以五年期融资向第三方 TPU 供应商直接采购和/或租赁。这部分算力预计将在 2028 年至 2031 年间交付，相关付款义务取决于实际提供的容量、交付方式以及定价和融资机制。我们估计这部分额外算力的未来付款总额约为 1250 亿至 1500 亿美元，未计入上文的合同义务表。

所以，没错，就是在其他承诺之上又加了大约 3000 亿美元，而且披露方式很不透明——我认为甚至带有欺骗性。

但 Anthropic（以及它那位来自黑石私募股权的前 CFO）就是这么玩的。Anthropic 想通过媒体忽悠尽可能多的散户投资者，让他们相信这家公司2027 年只会在算力上花 300 亿美元，并且不知怎么还能实现增长，以覆盖其荒唐且不断膨胀的成本。

Anthropic 的折扣正在侵蚀其收入，2026 年第三季度损失 6 亿美元，同比增长 757%

在 S/1A 的季度趋势部分下方，Anthropic 在第 161 页（原 S-1 第 158 页）的“季度收入趋势”下新增了整整一段：

从截至 2025 年 9 月 30 日的三个月到截至 2025 年 12 月 31 日的三个月，使用量增加带来的收入增长，被新模型版本引入的降价和合同折扣造成的约 7000 万美元减少部分抵消。从截至 2026 年 6 月 30 日的三个月到截至 2026 年 9 月 30 日的三个月，使用量增加带来的收入增长，被新模型版本引入的降价和合同折扣造成的约 6 亿美元减少部分抵消。

换句话说，Anthropic 每赚一美元，就会通过折扣砍掉约 3.4%。它披露这一点，只是为了让吹捧者能摇着钥匙串说“其实收入本来会高得多，如果……”，尽管这个数字并不能真正说明 Anthropic 的业务状况。这些折扣是给直接购买 token 的企业客户的吗？2026 年第一季度和第二季度的折扣又是多少？别操心了，这些数字不是让你更了解 Anthropic 的，而是为了确保你投资它。

评级已沦为垃圾级，Anthropic 未来四年如何承担 3300 亿至 4475 亿美元的算力承诺、以及不断恶化的利润率，令人看不清楚

Anthropic 的现金状况是我在一家公司身上见过的最奇怪的事情之一，我用经济学家 Paul Kedrosky 的这句话来解释原因。他深挖其最初的申报文件时，称其为“一家附带亏损 AI 副业的银行”：

截至6月30日，Anthropic持有1120亿美元现金及等价物，另有190亿美元短期投资。仅这半年，这笔余额就产生了11亿美元利息收入。诚然，这不足以让你在PIMCO或Doubleline谋到一份差事，但规模确实惊人。

做个对比：Anthropic的利息收入超过了其7亿多美元的经营亏损，也超过了许多美国地区性银行。利息收入为经营亏损提供了一层缓冲，但并不能改变其底层经营经济结构。眼下，资金充裕本身就是一项可观的收益来源。随着现金被花掉，这项收益终将归零。

第三季度，Anthropic的现金状况基本未变：168亿美元现金及现金等价物转为另外170亿美元短期投资（美国国债和证券），产生了12.48亿美元利息——对一个注定要以越来越短的间隔烧掉数十亿美元的公司来说，这是颇为精明的筹资之举。

而对任何试图读懂这份S-1/A的人来说，问题在于：文件几乎没有说明这究竟会如何发生。 

让我们回到第6页开头：

这些承诺包括预计在2030年12月31日之前发生的约4475亿美元，其余绝大部分预计将在2031年至2045年间发生。其中约698亿美元承诺在2026年9月30日之后的12个月内到期。

理论上，这698亿美元可能包含SpaceX每月31亿美元算力成本中的一部分——这些成本当然属于提前90天通知即可退出的“短期租赁”——但拜这家公司含糊其辞的措辞所赐，根本无从判断。也有充分理由认为，它只包含一个季度的费用；若Anthropic全年使用，则要在698亿美元之上再加279亿美元。

尽管如此，Anthropic的算力承诺规模惊人，它自己也承认未来四年须支付高达4470亿美元的成本，而且与往年不同，它必须提前以大笔、难看的整块金额付款。

用Anthropic自己的话说，它“预计[其]算力和基础设施投资中越来越大的一部分将以资本支出和其他承诺的形式出现”，且这些承诺要求“在相关算力投入运营之前很久就支付大额预付款”。 

人们或许会想，它当前的流动性——约955亿美元现金和362亿美元短期投资——再加上IPO可能募集的1000亿美元，足以支撑多年；但就连Anthropic也暗示情况未必如此： 

我们相信，现有的可用现金及现金等价物、短期投资，加上销售产生的现金以及A&R信贷额度下的可用金额，足以支撑本招股说明书发布之日起至少未来12个月内的营运资金、经营租赁和融资租赁付款以及资本支出需求。

不过，我们未来的资本需求将取决于诸多因素，包括收入增长情况、我们在算力和基础设施容量上的投资时机与规模（含新增或扩大的CSP、设备租赁和数据中心安排），以及销售、营销和业务拓展策略的成效与扩张。

这意味着，Anthropic很快就要以预付款的形式支出大量现金；而且，假设该协议不再扩大，它每季度还得雷打不动地在SpaceX的算力上花掉93亿美元。 

Anthropic的未来脆弱不堪，其义务荒谬可笑，每一笔债务都比上一笔更危险

这让Anthropic陷入一个令人担忧的境地：它唯一能确定的是，成本每年都会大幅扩张，无一例外。收入增长或许还能延续（不过，曾准确预测Anthropic第三季度增长的Ramp，如今预计其第四季度数字将温和得多，落在15%到25%之间），但无论季节性波动、价格上调（或下调）还是产品变化是否可能拖累增长，这种增长如今都必须与刚性、不可变通的成本相抗衡；而这些成本的规模如此之大，算力支出与收入之间任何不匹配，都会让公司付出数十亿美元的代价。

接下来还有那个垃圾评级的问题。我们仍不知道评级机构会给出哪个级别的垃圾评级，但Anthropic几乎肯定要以8%到11%的利率发债——这种利率在逆风来袭时可能从苛刻变得难以承受，尤其是当你发行数百亿美元债务的时候。

Anthropic当前的债务义务是按“完美表现”来定价的，要求公司在明年此时规模大约翻倍，并保持相近（或更好）的增长率，因为其算力承诺的规模之大，要求Anthropic必须同时维持永续增长和利润率改善。 

这家公司仅仅成为史上增长最快的初创公司还不够——它还必须具备足够的吸引力，作为潜在债务人打动本已承压的垃圾债市场，这就要求它在经济意义上成为一家更好、更强的公司，与围绕AI的任何炒作无关，尤其是在华尔街变得——用《华尔街日报》的话说——“对下注对象更加挑剔，并要求更苛刻的条款”之际。 

需要说明的是，这里指的是拥有实体基础设施和实际资产的人工智能数据中心，而不是一家EBITDA为负、CEO还非常招人烦的软件公司。

Anthropic的现金储备或许能让贷款方稍微安心一点，但我们对其预付款的规模和速度仍几乎一无所知，因此很难判断这笔现金储备在三个月、六个月或十二个月后会有多大。 

我的问题很简单：当 Anthropic 的收入增长停滞，而随着产能上线成本自然上升时，会发生什么？对贷款方来说，说“好吧，我们做出了所有这些承诺，要支付数千亿美元，结果我们的收入增长放缓了，你们能借钱给我们填补缺口吗？”是非常没有吸引力的。虽然理论上这或许行得通，但这种事会让贷款方问“你担心违约吗？”或者“你手头那些现金都去哪了？” 

正如上周所讨论的，OpenAI 和 Anthropic 约 80% 的收入来自风险投资支持的初创公司，这些公司（我最后会谈到）大量补贴它们的用户群，这意味着增长主要取决于风投能否继续为其客户提供资金。

正如我几周前所讨论的，Anthropic 除了最高等级的垃圾债之外，实际能承担的债务规模将受到限制，而如果它每年需要（据我估计）约 500 亿美元，很难看出它如何做到这一点。 

天正在变暗，不管支持者们承认与否。

随着行业认清现实，AI 交易正在崩塌：债券市场关闭、AI 让谷歌搜索收入减少、投资回报率问题悬而未决

虽然其冲刺 IPO 可以说是由异常亮眼的第二季度推动的，但 Anthropic 也意识到音乐正在停止，所有人都开始就底层经济逻辑提出令人担忧的问题，而这些问题我几年前就在问了。

上周，在 Anthropic 的 S-1 文件推动下，一切都开始加速。文件提交前一天，埃隆·马斯克完成了一笔 400 亿美元的债务交易，用于购买 NVIDIA 芯片，其中部分利率高达 8.75%，据 Semafor 报道。一天后，马斯克声称市场已开始完全将 neocloud 拒之门外，据 CNBC 报道：

“过去几周，债券市场几乎完全切断了任何没有独立于 AI 数据中心之外可观收入的公司的融资渠道，”SpaceX 和特斯拉 CEO 马斯克周日在其X 上的一篇帖子中表示。“这意味着 200 多家 neocloud 将遭遇孔雀鱼级别的死亡和整合。有些会挺过去，但不会很多，”他补充道。

几天后，《华尔街日报》报道称，市场已开始拒绝 neocloud：

新的交易条款在市场的每个角落都可见。就连 SpaceX 和 Meta 等大型科技公司发行的债券也在大幅折价交易。知情人士称，CoreWeave、Nebius 和 Nscale 等 AI 云公司大举借债来建设和出售产能，最近几周实际上已被债券市场拒之门外。 

目前不清楚 CoreWeave 究竟如何生存下去——据摩根士丹利，到 2030 年它需要超过 1000 亿美元的债务——更不用说 Firmus 或 Lambda 等一批尚未 IPO 的 neocloud 能否撑过 2027 年。它们虚高的积压订单和夸夸其谈的收入增长承诺已不再让任何人印象深刻。

更能说明问题的是，围绕 neocloud 的市场情绪已经转变——最生动的例证是 BBC 北美科技记者 Lily Jamali 上周末发表的一篇文章，文中基本上谈的是华尔街对 neocloud 长期健康性的怀疑日益加深，并指出许多公司（尤其是 Coreweave）背上了本不该背得起的债务。 

Neocloud 公司通常通过与需要快速获得算力的大型科技客户签订长期租约来为自己融资。

“The Quiet Period”IPO 研究机构分析师 Cory Johnson 解释说，公司随后可以用这些合同——加上它们购买的 AI 芯片——作为抵押品来借款。

他说，债务在 neocloud 公司中很普遍，因为硬件必须预先付款。

以行业领头羊 CoreWeave 为例。它的规模只有它所服务的一些大型科技公司的一小部分。

但 Johnson 认为，贷款方在放贷时有时会更看重 CoreWeave 客户（如微软或 Meta）的信用状况，而不是该公司本身的信用状况。

“这有助于解释 CoreWeave 是如何累积起 351 亿美元（263 亿英镑）债务的，”他说。

我只想指出，我在去年 3 月（近 18 个月前）就曾对 Coreweave 发出过警告，而这篇文章提出的许多观点，正是我此后一直在本通讯中提出的。简而言之，围绕 neocloud 的担忧如今已成为主流。 

而尽管超大规模云厂商本周或许仍然能够得以发债，上周的财报却已让华尔街彻底陷入恐慌。

超大规模云厂商如今依赖 Anthropic 和 OpenAI，各地营收增长放缓，唯独云业务板块因 AI 实验室的算力/营收分成而虚高

同一周，亚马逊和谷歌的财报双双不及预期，只有它们的云业务——因 Anthropic 和 OpenAI 数十亿美元的算力支出而虚高——展现出令人兴奋的增长。 

根据修订版 S-1 第 F-16 页，Anthropic 今年前三季度营收的 44%（约 146 亿美元）来自谷歌和亚马逊（以及程度较轻的微软）通过 Vertex 和 Bedrock 销售其模型，这意味着这两家都从销售 Anthropic 的模型和为其提供算力以交付这些模型中获得了数十亿美元的额外收入。 

换句话说，2026 年，Anthropic 从 Google 获得了 100 亿美元融资，从 Amazon 获得了 50 亿美元融资，随后又在 Google Cloud 和 AWS 上花费数十亿美元，用于提供算力以销售模型的访问权限，而这些超大规模云厂商随后将这笔支出记为收入，此外还有超大规模云厂商从销售这些模型中记入的收入，而（由于 Anthropic 对其收入进行分项列示的独特方式）Amazon、Google 和 Anthropic 都将其记为自己的收入。

亚马逊还能把糟糕的一个季度归咎于经济萎靡、通胀飙升，谷歌的消息则要惨淡得多——它承认AI概览功能导致搜索“变现能力下降”，也就是说，尽管在AI上砸了数千亿美元，唯一看得见的效果似乎是削弱了核心产品，还让自己依赖上两家既不可持续、又不赚钱的AI实验室。

结果就是，谷歌迎来了历史上最惨的一个交易日。

OpenAI贡献了微软2027财年第一季度营收的11%，已成为微软增长的关键支柱

微软虽然超出预期，但代价相当难看——如前所述，OpenAI的算力支出和收入分成付款为微软最新财季贡献了100亿美元营收，占其季度营收近11%。

这件事糟糕的程度让我惊讶，居然没多少人讨论。据彭博社今年早些时候的报道，OpenAI约占微软2026财年营收的7%，约合AI营收的70%（241亿美元）。仅仅一个季度，OpenAI的贡献就已接近上一财年全年贡献的一半，其营收集中度正以惊人的速度上升——而正如前文所述，这家公司眼下正为筹钱付账而发愁。 

还有个麻烦事：微软早在9月就公布了新的营收披露口径，这意味着我们现在能看到Azure云平台的季度营收——最新季度332亿美元，看上去很亮眼，但只要你把它和2026财年第四季度的294亿美元比一比（似乎没人这么比过），就没那么亮眼了。

这38亿美元的营收增长，十有八九来自OpenAI增加的算力支出，尤其是考虑到相比上一财年末的急剧跃升。若果真如此，微软这份“亮眼的超预期财报”与其说是AI业务有多成功，不如说是OpenAI这台烧钱机器在撑场面——更何况微软压根没更新付费Copilot许可证的数据，只声称“截至9月的三个月里，Copilot日活用户增长近50%”，这种话就是说给那些它认定蠢到看不穿鬼话的听众听的。

次贷式AI危机还在继续，收割就在前方

就在我们以为已经躲过这个烂财报季的恐吓时，马斯克大叔偏偏说了最不该说的话——当时用户纷纷抱怨“Grok Bot”的每周用量突然蒸发，据TechCrunch报道：

SpaceX CEO埃隆·马斯克周日在一则X帖子中证实，这不是故障。

他在回复用户提问时写道：“Grok Bot的服务成本相对于收入而言高得不可持续。”他没有在主信息流中回应此事，却继续吹嘘Grok Bot能帮你给家人买礼物。

马斯克三天前还说过，随着“超级智能富足”的到来，为遥远的未来攒钱毫无意义。他补充说，这些调整（具体内容尚未完全明确）是他“只是务实而已”的结果。

补充说明：运行 Grok Bot 这类“智能体”服务的成本也要高得多：除了推理成本之外，每个实例还会分配一台带内存和存储的虚拟机，并且可以同时启动多个不同的 LLM 来协同解决一个问题，而底层还要编排它们的全部动作（例如连接 API、数据库、网页搜索、调用应用），给 CPU 带来沉重负担。 

考虑到大多数 AI 服务按月计费——而 Muse、Instinct 这类服务还是免费的——这些“智能体”功能是在 LLM 常规成本之上新增的一层基础设施开销。这也印证了：要让这些东西做到接近过去几年我们对“智能体”的承诺，所需的算力多到离谱，即便如此，结果也只是差强人意。

这让整个 AI 行业都慌了神，因为他们意识到，正如我两年前警告过的（今年三月又再次谈到），绝大多数 AI 订阅都享受着高额补贴，用户每付一美元订阅费就能烧掉价值好几美元的 token，公司自己吞下这部分成本先把人拉进门，等过几个月或几年再悄悄涨价收割，以压缩开支。这一切始于去年六月，当时 Anthropic 和 OpenAI 迫使依赖其模型的 AI 初创公司开始支付优先处理费。

几个小时后，Replit CEO Amjad Masad 发出了严厉警告：如果你正在享受补贴价的 AI 订阅，那就做好被收割的准备吧。

毕竟 Masad 最有发言权——2025 年 6 月优先处理费调整后不久，Replit 就推出了“按投入计费”，大幅抬高了用户价格，几个月后“Agent 3”产品的上线更是雪上加霜，据 The Register 报道：

问题的一部分可能出在 Replit 六月推出的“按投入计费”上。此前，每个检查点收费 0.25 美元，包含多个检查点的任务只需逐个累加得出总费用。但改成按投入计费后，复杂任务会被打包成一个更贵的检查点。次月，Replit承认“在项目的整个生命周期里，最终可能更贵”。但真正让用户感到肉痛的，似乎还是 Agent 3。

“以前按投入计费从没让我花这么多，但 Agent 3 贵得离谱，”接受我们采访的用户解释道。

只要随便逛逛Replit 的 Reddit 子版块，就能看到一堆不满的用户，而我自己发帖征集按投入计费的使用体验后，引来了大概算是最扎心的回复——它用的恰恰就是 Masad 选的那个词：

Replit 这次的新定价，不过是它一长串半生不熟的产品发布里最新的一次“割韭菜”。我花了几个月时间在他们的平台上搭建正经的基础设施——AI 驱动的自动化、多角色仪表盘、递归智能体逻辑。我换来了什么？一个不稳定、价格虚高的智能体，搞坏的东西比做出来的还多。

……

现在他们又改了定价——毫无预警——让一切更加难以预测。他们那套“按工作量计费”的机制意味着，智能体陷入失败循环时，你被收的钱可能比自己动手写还多。我见过改一行代码的修复报价比完整功能需求还高——而这还是假设它真能做完的前提下。

Masad 在另一条帖子里声称 Replit“从未接受过补贴”，这种话只有对真相深恶痛绝的人才说得出口。

据 The Information 2025 年 8 月的报道，重点是我加的：

对 Replit 和其他编程初创公司来说，拖累毛利率的最大因素之一，是它们的助手每次调用 Anthropic 等公司开发的大语言模型时要付的费用。Replit 面向没有编程背景的专业人士，其收入成本中包含了向 Anthropic 的 Claude 模型和 Google Gemini 模型支付的费用，以及交付产品所需的云计算成本。

今年 2 月，随着收入激增，Replit 的毛利率达到 36%。随后在 4 月，公司推出了新版本的智能体产品，它比上一版更自主，调用大语言模型的次数也更多，毛利率随之跌至负 14%。

于是公司重新调整了产品定价——不再按每个完成的请求收费，而是按智能体完成任务所用的时间和算力收费——以覆盖额外成本。7 月，毛利率回升至 23%。

考考你，蝙蝠侠：一家公司以低于成本的价格出售服务，自己吞下这些成本来留住客户，这叫什么？我敢说他脑子里有一套体操动作，能把这笔支出算作“营销成本”，但实际发生了什么，大家都心知肚明。

顺便说一句：你有没有注意到这个行业他妈的有多不诚实？也许这会成为下周免费通讯的内容，但感觉 AI 就是一整套五花八门的骗局——晦涩难懂的经济账、从收入到公司实际拥有多少算力处处含糊其辞、靠谎言向客户推销的补贴订阅，这一切都他妈太恶心了！我讨厌它！所有参与其中的人都该感到羞耻！

无论如何，我百分百相信 Masad 说的“割韭菜要来了”。OpenAI 的 ChatGPT 和 Codex 用量限制页面最近一次更新显示，从 12 月起，用户使用聊天和编程功能将共用同一套速率限制（此前两者基本是分开的），而且这些用量将“按 token 计量”，这暗示 OpenAI 的补贴订阅即将走到尽头。 

而且我猜，随着风险投资枯竭，这个问题会蔓延到整个行业。

钱烧完就结束，而 AI 的定价是按完美情况算的

我想我每周会被问五次这一切什么时候结束，我真的没法回答你；而且你们有些人也注意到了，我过去尝试猜测时还挨过批评。

我能告诉你的是，钱一断，泡沫就破。 

• OpenAI 和 Anthropic 需要源源不断的风投来支撑运营，一旦资金枯竭——除非它们能撑到上市——就会被压在一万亿美元以上的承诺之下。
• OpenAI 和 Anthropic 80% 的收入来自风投支持的 AI 初创公司，这意味着这两家公司的基础收入增长，取决于风投持续不断的补贴，而这种补贴迟早会断。
• AI data center capex is almost-entirely funded by debt, which means that when that debt runs out, NVIDIA’s growth — and overall data center construction — will slow. 
  • 据 Westside 数据，2026 年 9 月数据中心开工量环比下降超过一半（94 亿美元，低于 8 月的 258 亿美元），同时新建项目的成本中位数同比上涨 31%。
• 假设 Anthropic 走到需要发债的那一步，市场对数据中心债务的任何迟疑，都会让它更难应对。

迹象已经出现——OpenAI 融资吃力、马斯克收紧 Grok Bot 的速率限制、债券市场把新云厂商拒之门外、Anthropic 估值走低且面临越来越多的审视——而随着局面越来越绝望，这些迹象只会越来越响、越来越失控。 

现在我甚至听到一些关于算力过剩的低沉传言：AI 初创公司抱着“说不定用得上”的心态囤算力，还错误地以为就算用不上，也能加价转卖。

你知道，这有点像 2006 年人们说的，只要把房贷再融资一下就好了。 

毕竟房价永远不会跌。

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